公司概况：手游行业第三极，流量运营龙头。公司成立于2011 年，并于2015年通过并购完成整体上市，主营业务为手游及页游的开发、运营。公司擅长买量运营，其营销投入及精准化营销手段均在行业内处于领先地位。通过加大买量及提升公司整体流量运营效率，公司手游收入17/18/19H1 分别同比增长100.32%/69.99%/152.90%，截止2019H1 手游业务市占率增至7.2%，仅次于腾讯及网易，逐渐向游戏行业内的“第三极”发展成长。

买量优势：发挥头部效应作用，进行多渠道精准买量。（1）公司运用短视频、抖音、微博等新媒介进行了推广，并通过“用户画像”、“用户模型”等大数据分析方法，确定不同类型客户的偏好，并据此选择细分市场群体进行广告投放，在降低费用的同时有效提升营销费用转化率；（2）通过提升买量效率，公司现金流不断优化，2019 年前三季度自由现金流为18.97 亿元，较上年同期上升了37%。形成正向循环后公司不断加大买量投入，这意味着公司可以凭借规模效应获得更强的议价权，有效降低买量成本，进一步提升竞争优势。

品类优势：优质IP 为核心竞争力，研运一体提升游戏质量。（1）公司加强IP 布局，基于在《斗罗大陆》上的良好合作，公司和阅文集团签订十年合约，将针对这一优质IP 再推出5 款手游产品；（2）在深挖传奇和奇迹类游戏价值的同时，公司多元化发展 MMO、卡牌、 SLG 等不同类型产品。

SLG 游戏方面，公司已积累了代理《阿瓦隆之王》《罗马帝国》的经验，2020年储备包括西方魔幻SLG《代号MH》、中世纪SLG《Ocean Wars》等；卡牌游戏方面，2019Q4 公司已上线独家代理产品 《拳魂觉醒》（拳皇IP）并取得不俗成绩。

出海优势：出海游戏储备丰富，本地化运营成效显著。（1）公司出海经验丰富，早在2012 年就开始了游戏出海业务，并在当前有针对不同细分市场的大量出海游戏储备；（2）SLG 适合擅长买量的公司推出运营，而公司本身以买量起家，其特点非常适合SLG 游戏出海的发展；（3）公司顺应趋势，对出海的游戏广泛采用本地化运营，推进差异化营销，并在《永恒纪元》、《镇魔曲》等出海游戏代表作之中获得了成功。未来，公司将继续运用本土化运营政策，强化本地化研发及推广，在游戏出海领域谋求崭新的发展局面。

盈利预测与估值：我们预计公司20/21 年营业收入为170.4/214.8 亿元，同比增长28.8%/26.0%；归母净利润27.9/35.0 亿元，同比增长30.0%/25.2%；对应 EPS 分别为1.32 /1.65 元。公司为A 股游戏行业龙头公司，可比公司包括完美世界、世纪华通、昆仑万维、姚记科技、掌趣科技等游戏公司。公司“研运一体”战略领先，游戏储备丰富，流量经营有望再上台阶。给予公司 2020 年30X PE，目标价39.6 元，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示：游戏表现不及预期风险；监管政策影响公司经营风险；行业竞争加剧。