本刊记者 杨现华／文

2019年，建业地产（0832.HK）合同销售超千亿元，日前其物业公司-建业新生活（9983.HK）正式登陆港交所，市值几度超越建业地产。纵然如此，规模约百亿元的联营合营企业依旧没有为建业地产带来像样的净利润。

建业地产从2016年开始在销售规模上发力，彼时公司合同销售刚刚超过200亿元，仅仅用了四年时间就达到千亿元。当然，建业地产的千亿元销售是有一定“水分”的，公司的合同销售中有近三成是品牌输出等为主的轻资产项目。

只是依靠自己的努力难以快速实现规模扩张，因此多数房企都选择合作拿地，仅合营企业一项，建业地产的规模已经接近百亿元，但合营企业带来的回报寥寥。即使房企存在结算周期原因，建业地产的合营企业始终几乎没有贡献利润。

百亿投资回报难？

2019年，建业地产实现合同销售1011.5亿元，同比增长约为39.8%；其中重资产的合同销售金额为718.01亿元，同比增长约为33.8%；销售面积约为919.3万平方米，增长23.7%；轻资产的合同销售金额为293.49亿元，同比增长约为57%。

轻资产主要是实现管理输出、获得品牌费，与一般意义的房企合同销售并不相同。因此，近三成的合同销售给建业地产贡献的是品牌费用和管理费用等收入，其余逾700亿元的重资产项目才是建业地产主要所拥有的开发项目。

早在2012年，建业地产的合同销售就破了百亿元，达到103.5亿元。2012-2015年，公司的合同销售分别为103.5亿元、140亿元、155.58亿元和157.44亿元，基本没有明显的涨幅，公司的规模扩张似乎遇到了瓶颈。

从2016年开始，建业地产的销售规模开始发力。2016-2019年，公司分别实现合同销售201.46亿元、304.15亿元、723.66亿元和1011.5亿元，四年时间销售规模扩大了四倍有余，即使扣除品牌输出的轻资产部分，2019年建业地产的合同销售也达到718.01亿元，复合增速也超过了50%。

除了通过轻资产扩大合同销售规模，合作开发也是一个途径。首先从少数股东权益来看，2015年和2016年，建业地产的少数股东权益仅仅5亿元出头，2019年已经增长至28.84亿元，少数股东权益占净资产的比例从远不足10%到如今已经超过了20%。

另外则是联营合营企业规模的扩大，建业地产主要是通过合营企业的方式与合作方共同开发。2014年年末，公司的合营企业规模为40.44亿元，2015-2019年分别为65.32亿元、62.76亿元、90.26亿元、99.15亿元和95.34亿元，规模已经接近百亿元。

规模足够大、投入足够多，但如今换来的回报几乎可以忽略不计。2015-2019年，建业地产合营企业为公司贡献的净利润分别为2.69亿元、1.07亿元、1.99亿元、1564万元和1.78亿元。规模的扩大不但没有为建业地产带来更多的净利润，回报反而持续缩水。

2019年，建业地产实现营收307.67亿元，净利润为24.16亿元。近几年营收和净利润最差的2016年，公司也有94.95亿元收入和4.04亿元的净利润，也只有2016年合营企业的净利润能为建业地产贡献一定比例的盈利，之后的几年几乎可以忽略不计。

建业地产合营企业摊薄的净资产收益率最高的2015年只有4%出头，最低的2018年甚至还不到千分之二。与之对应的是，2019年，建业地产净资产收益率已经超过20%，在此之前基本也都超过了10%。

一般来说，联营合营企业和少数股东等合作方的净资产收益率与母公司不应悬殊，建业地产是否存在通过合营企业进行利润操纵就只有公司知道了。从公司合营企业几乎可以忽略不计的收益率来看，这是否又是房企惯用的明股实债把戏呢？资本是逐利的，建业地产的近百亿投资显然不会白白打水漂，公司或许通过合营企业进行了利润操纵。

对此，建业地产相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，合作开发项目是公司房地产开发模式之一，房地产项目开发周期较长，一般于项目结算时贡献净利润；近几年，公司按持股比例获得合营公司投资回报，相应地，合作方也按持股比例取得了应有投资回报。

规模庞大的合营企业始终无法为公司带来同步增长的净利润，建业地产还要持续不断投入。合作方也毫无怨言不计回报地继续与建业地产“长相厮守”，这与资本的逐利是相违背的。事实上，在不断涌现和变换的合作方上，也许可以看出蛛丝马迹。

消失的合作方

2019年5月底，建业地产发布公告，公司计划向百瑞信托有限责任公司（下称“百瑞信托”）出售郑州建泽置业有限公司30%股权，以及河南建业建材商贸有限公司对后者的8亿元债权，合计作价为8.15亿元。